Kelaparan AI akan Daya Diam-diam Menulis Ulang Pasar Obligasi

Sesuatu yang tidak biasa terjadi di pasar obligasi global pada akhir September. Imbal hasil Treasury AS 30 tahun naik ke 5,48%, level yang tidak terlihat dalam dua puluh tahun, sementara tenor 10 tahun menembus 5,2%, tertinggi sejak krisis keuangan. Imbal hasil jangka panjang telah naik hampir dalam garis lurus selama dua bulan. Ketika Menteri Keuangan AS dua kali memperluas pembelian kembali obligasi untuk menenangkan pasar, setiap intervensi hanya membeli satu hari kelegaan sebelum imbal hasil kembali melonjak.

Penjelasan yang biasa semuanya nyata. Defisit anggaran besar, harga minyak tinggi, dan Federal Reserve kembali lebih hawkish. Namun sekelompok analis yang berkembang berpendapat kekuatan-kekuatan yang sudah dikenal ini tidak sepenuhnya menjelaskan mengapa tenor terpanjang paling menderita. Jawaban mereka adalah kecerdasan buatan.

Pusat data AI sangat haus daya. Setiap kluster server baru tidak hanya membutuhkan chip tetapi juga listrik, transformator, saluran transmisi, dan sistem pendingin. Permintaan itu datang lebih cepat daripada kemampuan jaringan untuk berkembang, dan membangun pembangkit serta transmisi baru membutuhkan waktu bertahun-tahun. Perusahaan utilitas dan pemerintah karena itu berutang besar-besaran untuk membiayai infrastruktur yang tidak akan menghasilkan pendapatan untuk waktu yang lama. Pinjaman itu bersaing langsung dengan obligasi pemerintah untuk kumpulan tabungan jangka panjang yang sama.

Ada saluran kedua juga. Investor yang dulu melihat utang pemerintah jangka panjang sebagai aset teraman di dunia kini khawatir investasi AI akan menjaga inflasi dan suku bunga secara struktural lebih tinggi. Jika kapasitas produktif ekonomi tumbuh lebih lambat daripada tagihan listrik untuk AI, hasilnya adalah tekanan ke atas pada harga dan imbal hasil. Itu membuat obligasi jangka panjang kurang menarik, sehingga pembeli menuntut premi lebih besar untuk memegangnya.

Ironinya adalah bahkan jika AI sukses secara spektakuler, perhitungan fiskal mungkin tidak membaik. Ledakan produktivitas akan menghasilkan laba dan pendapatan kena pajak, tetapi juga akan membutuhkan pengeluaran besar yang berkelanjutan untuk daya, lahan, air, dan peralatan. Beberapa ekonom berpendapat pemerintah pada akhirnya mungkin mengenakan pajak berat pada keuntungan korporasi yang dihasilkan untuk membayar utang yang diambil selama pembangunan. Dalam skenario itu, kecemasan pasar saat ini bukanlah gelembung yang pecah melainkan tagihan yang datang.

Bagi investor biasa, pelajaran praktisnya adalah asumsi lama — obligasi pemerintah jangka panjang adalah tempat berlindung yang aman — layak ditinjau ulang. Portofolio yang dibangun di sekitar gagasan itu telah terpukul berulang kali tahun ini. Sementara itu, perusahaan yang benar-benar memasok peralatan daya, perangkat keras jaringan, dan teknologi pendingin menarik modal yang dulu tersimpan di obligasi.

Cerita ini masih berlangsung, dan tidak ada yang tahu apakah AI akan memberikan keuntungan produktivitas yang dijanjikan pendukungnya. Tetapi pasar obligasi, yang memberi harga masa depan lebih langsung daripada hampir pasar lainnya, tampaknya sudah mulai memberikan suara. Era di mana pemerintah bisa meminjam dengan murah selama beberapa dekade mungkin sedang memberi jalan kepada era di mana setiap unit listrik tambahan memiliki harga — dan imbal hasil yang melekat.