De honger naar energie van AI herschrijft stil de obligatiemarkt
Er gebeurde iets ongewoons op de wereldwijde obligatiemarkten eind september. Het rendement op 30-jarige Amerikaanse staatsobligaties steeg naar 5,48%, een niveau dat twintig jaar niet was gezien, terwijl het 10-jaarsrendement boven de 5,2% uitkwam, het hoogste sinds de financiële crisis. Langlopende rendementen waren twee maanden lang bijna in een rechte lijn gestegen. Toen de Amerikaanse minister van Financiën tweemaal de obligatie-inkoop uitbreidde om de markt te kalmeren, leverde elke interventie slechts één dag verlichting op voordat de rendementen weer terugschoten.
De gebruikelijke verklaringen zijn allemaal reëel. De begrotingstekorten zijn groot, de olieprijzen zijn hoog en de Federal Reserve is weer hawkisher geworden. Maar een groeiende groep analisten stelt dat deze bekende krachten niet volledig verklaren waarom de langste looptijden het meest lijden. Hun antwoord is kunstmatige intelligentie.
AI-datacenters zijn enorm energiehongerig. Elk nieuw cluster servers heeft niet alleen chips nodig, maar ook elektriciteit, transformatoren, transmissielijnen en koelsystemen. Die vraag komt sneller dan netten kunnen uitbreiden, en het bouwen van nieuwe opwekking en transmissie duurt jaren. Nutsbedrijven en overheden lenen daarom fors om infrastructuur te financieren die lange tijd geen inkomsten zal opleveren. Die leningen concurreren direct met staatsobligaties om dezelfde pool van langetermijnspaargeld.
Er is ook een tweede kanaal. Beleggers die langlopende staatsschuld ooit als het veiligste activum ter wereld zagen, vrezen nu dat AI-investeringen de inflatie en rente structureel hoger zullen houden. Als de productieve capaciteit van de economie langzamer groeit dan de elektriciteitsrekening voor AI, resulteert dat in opwaartse druk op prijzen en rendementen. Dat maakt langlopende obligaties minder aantrekkelijk, waardoor kopers een grotere premie eisen om ze aan te houden.
De ironie is dat zelfs als AI spectaculair slaagt, de begrotingsrekening er niet beter op wordt. Een productiviteitshausse zou winsten en belastbaar inkomen opleveren, maar zou ook enorme blijvende uitgaven aan energie, land, water en apparatuur vereisen. Sommige economen stellen dat overheden uiteindelijk de resulterende bedrijfswinsten zwaar zullen belasten om de tijdens de uitbouw aangegane schuld te bedienen. In dat scenario is de huidige onrust op de markt geen uiteenspattende bubbel, maar een rekening die binnenkomt.
Voor gewone beleggers is de praktische les dat de oude aanname — langlopende staatsobligaties zijn een veilige schuilplaats — herziening verdient. Portefeuilles die op dat idee zijn gebouwd, hebben dit jaar herhaaldelijk klappen gekregen. Ondertussen trekken de bedrijven die daadwerkelijk energieapparatuur, netwerkhardware en koeltechnologie leveren, kapitaal aan dat vroeger in obligaties zat.
Het verhaal ontvouwt zich nog en niemand weet of AI de beloofde productiviteitswinst zal opleveren. Maar de obligatiemarkt, die de toekomst directer prijst dan bijna elke andere markt, lijkt al te zijn begonnen met stemmen. Het tijdperk waarin overheden decennialang goedkoop konden lenen, maakt mogelijk plaats voor een waarin elke extra eenheid elektriciteit een prijs heeft — en een daaraan gekoppeld rendement.