フランスの貸付コストがイタリアを上回る、ユーロ時代初

ユーロの存続期間のほとんどで、イタリアは市場が懸念する借り手だった。今週、その前提が覆った。投資家がフランスとイタリアに10年国債を保有させるために要求する金利の差は30ベーシスポイントに達し、単一通貨開始以来最大となった。つまり、フランスは南の隣国よりも借り入れに多く支払っている。

この変化は何ヶ月も前から進んでいた。フランスは公式目標を度々超過する財政赤字の削減に苦戦しており、GDP比117.6％の債務比率が低下する兆しはほとんどない。格付け機関はこの軌道を指摘している。何年もの間フランス国債を安全な中核的保有資産として扱ってきた投資家は、その見方を再評価している。

一方、イタリアは上振れで驚かせた。成長が持ちこたえ、政治の安定が改善するにつれて借入コストは縮小し、ローマのスプレッドがユーロ圏の慢性的な頭痛の種だった時代からの逆転だ。皮肉は債券ディーラーにも響く。かつてブロックの最弱リンクと見なされた国が、今や限界的にはより安定した信用に見える。

タイミングが不安を増幅させる。フランスは来年4月の大統領選挙に向かっており、世論調査は極右と極左の決選投票の可能性を示唆している。両主流派が最終ラウンドから排除される対決だ。ファンドマネージャーは政治的不確実性をほとんど好まず、フランス紙を保有するための追加補償を要求することで早期に価格に織り込んでいる。

ノーベル賞受賞経済学者ポール・クルーグマンは今週、フランスの財政は「持続不可能な道」にあり、ユーロ圏全体に広がる債務危機を引き起こす可能性があると警告した。彼は、フランスは「大きすぎて潰せない」から「大きすぎて救えない」へと一線を越えたかもしれないと主張した。それが正しいかどうかにかかわらず、このフレーズはムードを捉えている。フランスの債務はもはやかつてのような自動的な安全資産ではない。

誰もが債券に弱気なわけではない。ドイツ銀行のジョージ・サラベロスは、市場の弱気なナラティブは行き過ぎており、人工知能ブームにおける大事故（彼が過小評価されていると考えるシナリオ）が資金を国債に殺到させ、ドルを傷つけ債券を助けるだろうと示唆した。これは、現在の再価格設定が市場の他の部分の信頼に部分的に依存していることを思い起こさせる。

フランスとドイツのスプレッドも同様の話を語る。10年ドイツ国債利回りは3.48％前後で推移し、2年債は週を通じて5ベーシスポイント以上上昇した。投資家がユーロ圏で最も安全な紙を求めたためだ。今や選ばれるアンカーはフランスではなくドイツだ。

グローバル投資家にとっての実用的な結論は、「ユーロ圏リスク」はもはや単一の国にきれいに対応しないということだ。中核加盟国の収斂という約束の上に部分的に築かれたブロックは、代わりに信用力の静かな再編を生み出した。フランスの次の予算措置と選挙戦が、今週の記録的スプレッドが一時的なものか新たな基準かを決めるだろう。