Emprestar à França agora é mais caro do que à Itália, uma estreia na era do euro

Durante a maior parte da vida do euro, a Itália era o mutuário que preocupava os mercados. Esta semana, essa suposição inverteu-se. A diferença entre o que os investidores cobram à França e o que cobram à Itália para deter obrigações do Estado a dez anos atingiu 30 pontos base — a mais ampla desde o início da moeda única —, o que significa que a França paga agora mais para se financiar do que o seu vizinho do sul.

Esta mudança tem vindo a acumular-se há meses. A França tem tido dificuldade em reduzir um défice orçamental que ultrapassou repetidamente as metas oficiais, e há poucos sinais de que o seu rácio de dívida, de 117,6 por cento do produto interno bruto, esteja a diminuir. As agências de rating sinalizaram a trajetória. Os investidores, que durante anos trataram as obrigações francesas como uma participação segura no núcleo, estão a reavaliar essa visão.

A Itália, entretanto, surpreendeu pela positiva. Os seus custos de financiamento estreitaram-se à medida que o crescimento se manteve e a estabilidade política melhorou, uma inversão da era em que os spreads de Roma eram a dor de cabeça crónica da zona euro. A ironia não passa despercebida às mesas de obrigações: o país outrora visto como o elo mais fraco do bloco parece agora, na margem, o crédito mais estável.

O timing aumenta a inquietação. A França caminha para eleições presidenciais em abril do próximo ano, e as sondagens sugerem uma possível segunda volta entre a extrema-direita e a extrema-esquerda — um confronto que deixaria ambos os campos tradicionais fora da ronda final. Os gestores de fundos raramente apreciam incerteza política, e estão a incorporá-la nos preços desde cedo, exigindo compensação extra para deter papel francês.

O economista galardoado com o Nobel Paul Krugman pronunciou-se esta semana, alertando que as finanças públicas de França estão num “caminho insustentável” e poderiam desencadear uma crise da dívida que se espalharia pela zona euro. Argumentou que a França pode ter cruzado a linha de “demasiado grande para falir” para “demasiado grande para resgatar”. Quer se prove certo ou não, a frase capta o estado de espírito: a dívida francesa já não é o ativo seguro automático que outrora foi.

Nem todos estão pessimistas em relação às obrigações. George Saravelos, do Deutsche Bank, sugeriu que a narrativa pessimista do mercado foi longe demais, e que um acidente importante no boom da inteligência artificial — um cenário que considera subvalorizado — faria o dinheiro regressar em força à dívida pública, prejudicando o dólar e ajudando as obrigações. É um lembrete de que a atual reavaliação assenta em parte na confiança de que o resto dos mercados se mantém.

O spread franco-alemão conta uma história semelhante. As yields alemãs a dez anos rondavam os 3,48 por cento, com a de dois anos a subir mais de cinco pontos base ao longo da semana, à medida que os investidores procuravam o papel mais seguro da área do euro. A Alemanha, e não a França, é agora a âncora de eleição.

Para os investidores globais, a conclusão prática é que o “risco da zona euro” já não corresponde claramente a um único país. Um bloco construído em parte sobre a promessa de que os seus membros centrais convergiriam produziu, em vez disso, uma silenciosa reorganização da qualidade de crédito. Os próximos movimentos orçamentais de França — e a sua campanha eleitoral — decidirão se o spread recorde desta semana é um soluço ou uma nova linha de base.