Frankrijk nu duurder om aan te lenen dan Italië, een primeur in het eurotijdperk
Gedurende het grootste deel van het bestaan van de euro was Italië de lener waar de markten zich zorgen over maakten. Deze week kantelde die veronderstelling. Het verschil tussen wat beleggers Frankrijk en wat zij Italië rekenen voor het aanhouden van tienjarige staatsobligaties bereikte 30 basispunten — het grootste verschil sinds de invoering van de eenheidsmunt — wat betekent dat Frankrijk nu meer betaalt om te lenen dan zijn zuidelijke buurland.
De verschuiving bouwt al maanden op. Frankrijk heeft moeite om een begrotingstekort terug te dringen dat herhaaldelijk de officiële doelstellingen heeft overschreden, en er is weinig teken dat de schuldquote, op 117,6 procent van het bruto binnenlands product, lager wordt. Ratingbureaus hebben de ontwikkeling gesignaleerd. Beleggers, die Franse obligaties jarenlang als een veilige kernbelegging beschouwden, herprijzen die visie.
Italië daarentegen verraste positief. De leenkosten daalden doordat de groei standhield en de politieke stabiliteit verbeterde, een ommekeer ten opzichte van het tijdperk waarin de spreads van Rome de chronische hoofdpijn van de eurozone waren. De ironie ontgaat de obligatiedesks niet: het land dat ooit als de zwakste schakel van het blok werd gezien, ziet er nu, aan de marge, uit als de stabielere kredietnemer.
De timing vergroot de onrust. Frankrijk gaat volgend jaar april naar de presidentsverkiezingen, en peilingen wijzen op een mogelijke tweede ronde tussen extreemrechts en extreemlinks — een confrontatie die beide mainstream-kampen uit de eindronde zou houden. Fondsenbeheerders houden zelden van politieke onzekerheid, en ze prijzen die vroegtijdig in door extra compensatie te eisen voor het aanhouden van Frans papier.
Nobelprijswinnaar econoom Paul Krugman mengde zich deze week in het debat en waarschuwde dat de Franse overheidsfinanciën zich op een “onhoudbaar pad” bevinden en een schuldencrisis kunnen ontketenen die zich over de eurozone verspreidt. Hij betoogde dat Frankrijk de grens van “too big to fail” naar “too big to bail” kan hebben overschreden. Of dat juist blijkt of niet, de uitdrukking vat de stemming samen: Franse schuld is niet langer het automatische veilige activum dat het ooit was.
Niet iedereen is bearish op obligaties. George Saravelos van Deutsche Bank suggereerde dat het bearish narratief van de markt te ver is doorgeschoten, en dat een groot ongeluk in de kunstmatige-intelligentiebubbel — een scenario dat hij ondergewaardeerd acht — geld terug de staatsschuld in zou jagen, ten koste van de dollar en ten gunste van obligaties. Dat is een herinnering dat de huidige herprijzing deels berust op vertrouwen elders in de markten.
De Frans-Duitse spread vertelt een vergelijkbaar verhaal. Tienjarige Duitse rendementen schommelden rond 3,48 procent, terwijl de tweejarige deze week meer dan vijf basispunten steeg, doordat beleggers het veiligste papier van de eurozone zochten. Duitsland, niet Frankrijk, is nu het anker van keuze.
Voor wereldwijde beleggers is de praktische les dat “eurozone-risico” niet langer netjes op één land valt af te beelden. Een blok dat deels is gebouwd op de belofte dat de kernleden zouden convergeren, heeft in plaats daarvan een stille herschikking van kredietwaardigheid opgeleverd. De volgende begrotingsstappen van Frankrijk — en zijn verkiezingscampagne — zullen bepalen of de recordspread van deze week een rimpeling is of een nieuw uitgangspunt.