Франция теперь дороже для кредитования, чем Италия, впервые за эпоху евро

На протяжении большей части существования евро Италия была заемщиком, вызывавшим беспокойство рынков. На этой неделе это предположение перевернулось. Разрыв между тем, что инвесторы требуют от Франции и от Италии за удержание десятилетних государственных облигаций, достиг 30 базисных пунктов — самого широкого с момента введения единой валюты — что означает, что Франция теперь платит больше за заимствования, чем ее южный сосед.

Этот сдвиг назревал месяцами. Франция изо всех сил пыталась сократить бюджетный дефицит, который неоднократно превышал официальные целевые показатели, и нет никаких признаков того, что ее долговая нагрузка, составляющая 117,6 процента ВВП, снижается. Рейтинговые агентства отметили эту траекторию. Инвесторы, которые годами рассматривали французские облигации как безопасный базовый актив, пересматривают этот взгляд.

Италия, тем временем, удивила в положительную сторону. Стоимость ее заимствований снизилась, поскольку рост сохранился, а политическая стабильность улучшилась — разворот по сравнению с эпохой, когда спреды Рима были хронической головной болью еврозоны. Ирония не ускользнула от внимания облигационных отделов: страна, которую когда-то считали самым слабым звеном блока, теперь на пределе выглядит как более надежный заемщик.

Время добавляет беспокойства. Франция приближается к президентским выборам в апреле следующего года, и опросы предполагают возможный второй тур между крайне правыми и крайне левыми — противостояние, которое вывело бы оба мейнстримных лагеря из финального раунда. Управляющие фондами редко любят политическую неопределенность, и они закладывают ее в цены заранее, требуя дополнительную компенсацию за удержание французских бумаг.

Лауреат Нобелевской премии экономист Пол Кругман высказался на этой неделе, предупредив, что государственные финансы Франции находятся на «неустойчивой траектории» и могут спровоцировать долговой кризис, который распространится по всей еврозоне. Он утверждал, что Франция, возможно, перешла черту от «слишком большая, чтобы обанкротиться» к «слишком большая, чтобы спасти». Верно это или нет, но фраза отражает настроение: французский долг больше не является автоматически безопасным активом, как когда-то.

Не все настроены пессимистично по отношению к облигациям. Джордж Саравелос из Deutsche Bank предположил, что медвежий нарратив рынка зашел слишком далеко, и что крупная авария в буме искусственного интеллекта — сценарий, который он считает недооцененным — заставит деньги устремиться обратно в государственный долг, нанеся ущерб доллару и поддержав облигации. Это напоминание о том, что текущая переоценка частично опирается на уверенность в других сегментах рынка.

Спред между Францией и Германией рассказывает похожую историю. Доходность десятилетних немецких облигаций колебалась около 3,48 процента, при этом двухлетняя выросла более чем на пять базисных пунктов за неделю, поскольку инвесторы искали самые безопасные бумаги еврозоны. Германия, а не Франция, теперь является якорем выбора.

Для глобальных инвесторов практический вывод заключается в том, что «риск еврозоны» больше не отображается аккуратно на одну страну. Блок, построенный частично на обещании, что его основные члены будут сближаться, вместо этого произвел тихую перетасовку кредитоспособности. Следующие бюджетные шаги Франции — и ее предвыборная кампания — решат, является ли рекордный спред этой недели случайным отклонением или новой базовой линией.