Prêter à la France coûte désormais plus cher qu'à l'Italie, une première dans l'ère de l'euro

Pendant la majeure partie de la vie de l’euro, l’Italie était l’emprunteur qui inquiétait les marchés. Cette semaine, cette hypothèse s’est inversée. L’écart entre ce que les investisseurs demandent à la France et ce qu’ils demandent à l’Italie pour détenir des obligations d’État à dix ans a atteint 30 points de base — le plus large depuis le début de la monnaie unique —, ce qui signifie que la France paie désormais plus cher pour emprunter que son voisin du sud.

Ce changement se préparait depuis des mois. La France a eu du mal à réduire un déficit budgétaire qui a dépassé à plusieurs reprises les objectifs officiels, et rien n’indique que son ratio d’endettement, à 117,6 % du produit intérieur brut, soit en voie de diminution. Les agences de notation ont signalé cette trajectoire. Les investisseurs, qui ont pendant des années considéré les obligations françaises comme un placement sûr au cœur de leur portefeuille, sont en train de réévaluer cette vision.

L’Italie, quant à elle, a surpris à la hausse. Ses coûts d’emprunt se sont resserrés à mesure que la croissance tenait bon et que la stabilité politique s’améliorait, un revirement par rapport à l’époque où les spreads de Rome étaient le mal de tête chronique de la zone euro. L’ironie n’échappe pas aux desks obligataires : le pays autrefois considéré comme le maillon faible du bloc apparaît désormais, à la marge, comme le crédit le plus stable.

Le timing ajoute à l’inquiétude. La France se dirige vers une élection présidentielle en avril prochain, et les sondages suggèrent un possible second tour entre l’extrême droite et l’extrême gauche — un duel qui écarterait les deux camps traditionnels du tour final. Les gestionnaires de fonds apprécient rarement l’incertitude politique, et ils l’intègrent déjà dans les prix en exigeant une compensation supplémentaire pour détenir du papier français.

L’économiste nobélisé Paul Krugman est intervenu cette semaine, avertissant que les finances publiques de la France sont sur une « voie insoutenable » et pourraient déclencher une crise de la dette qui se propagerait à toute la zone euro. Il a soutenu que la France a peut-être franchi la ligne entre « trop gros pour faire faillite » et « trop gros pour être sauvé ». Que cela se vérifie ou non, la formule capture l’ambiance : la dette française n’est plus l’actif sûr automatique qu’elle était autrefois.

Tout le monde n’est pas baissier sur les obligations. George Saravelos, de Deutsche Bank, a suggéré que le récit baissier du marché est allé trop loin, et qu’un accident majeur dans le boom de l’intelligence artificielle — un scénario qu’il juge sous-évalué — ferait revenir l’argent en masse vers la dette publique, pénalisant le dollar et aidant les obligations. C’est un rappel que la réévaluation actuelle repose en partie sur la confiance dans le fait que le reste des marchés tienne bon.

Le spread franco-allemand raconte une histoire similaire. Les rendements allemands à dix ans évoluaient autour de 3,48 %, le deux ans grimpant de plus de cinq points de base sur la semaine, alors que les investisseurs recherchaient le papier le plus sûr de la zone euro. L’Allemagne, et non la France, est désormais l’ancre de choix.

Pour les investisseurs mondiaux, la conclusion pratique est que le « risque zone euro » ne correspond plus nettement à un seul pays. Un bloc construit en partie sur la promesse que ses membres du cœur convergeraient a plutôt produit un discret remaniement de la solvabilité. Les prochains mouvements budgétaires de la France — et sa campagne électorale — décideront si le spread record de cette semaine est un accident ou une nouvelle norme.