La banque centrale chinoise érige un pare-feu contre les ruées sur les fonds obligataires
La banque centrale chinoise a conçu un nouvel outil pour un problème devenu familier sur son marché obligataire : que se passe-t-il lorsque des milliers d’investisseurs particuliers se précipitent vers la sortie en même temps ? Le 26 octobre, la Banque populaire de Chine a annoncé le Mécanisme de swap pour les institutions financières non bancaires du marché obligataire, dit BNSF, destiné aux institutions financières non bancaires qui dominent désormais les échanges de dette publique et d’entreprise chinoise.
Le mécanisme est étroit par conception. Il ne s’active que dans ce que la banque centrale appelle des scénarios spécifiques, lorsque les gestionnaires d’actifs subissent une tension de liquidité collective et que le marché obligataire est sous pression systémique. À ce moment, le mécanisme soutient les institutions dont la défaillance aurait de larges répercussions, principalement les filiales de gestion de patrimoine des banques et les sociétés de gestion de fonds communs de placement, ou leurs banques et sociétés de titres mères.
L’essor des investisseurs obligataires non bancaires chinois explique le calendrier. Les branches de gestion de patrimoine des banques et les fonds communs de placement sont devenus parmi les plus grands détenteurs d’obligations chinoises, financés en grande partie par l’argent à court terme des épargnants particuliers. Quand les rendements baissent, ces produits paraissent attractifs et l’argent afflue ; quand les prix vacillent, les rachats peuvent contraindre les gestionnaires à vendre les obligations mêmes qu’ils détiennent, amplifiant le mouvement. Un fonds qui doit vendre pour faire face aux retraits peut déclencher de nouvelles baisses, qui déclenchent davantage de rachats.
Le mécanisme est un swap, non une subvention. Les institutions éligibles échangeraient temporairement des actifs contre des liquidités ou des garanties liquides, puis inverseraient l’opération plus tard. Cette structure maintient la banque centrale à distance des prêts directs aux fonds et limite le risque qu’elle prend sur son propre bilan. Elle lui donne aussi un moyen d’injecter des liquidités dans des recoins du marché que ses outils de prêt existants, bâtis autour des banques, n’atteignent qu’indirectement.
Le dispositif comporte des compromis. Un filet de sécurité trop généreux peut encourager les gestionnaires de fonds à prendre des paris de duration plus importants, en supposant que l’aide arrivera quand une opération tourne mal. Un filet trop conditionnel peut arriver après que la ruée a déjà fait ses dégâts. Les responsables semblent viser le juste milieu : un mécanisme assez crédible pour calmer les marchés en période de tension, mais assez conditionnel pour que personne ne bâtisse un modèle d’affaires autour de lui.
Pour les investisseurs mondiaux, le signal compte plus que la mécanique. Les rendements obligataires chinois sont devenus un point de référence pour quiconque pèse des actifs en renminbi, et les détentions étrangères de dette publique chinoise ont augmenté au cours de la dernière décennie. Un outil qui lisse les épisodes de ventes forcées pourrait rendre le marché plus facile à conserver à travers la volatilité, même s’il ne change pas le tableau sous-jacent du crédit ou de la croissance.
La suite dépendra surtout du calibrage. Les marchés observeront si la banque centrale publie des détails opérationnels, comme les institutions jugées d’importance systémique, les garanties acceptées et les décotes appliquées. Ces paramètres détermineront si le mécanisme fonctionne comme un véritable coupe-circuit ou simplement comme une déclaration d’intention. Pour l’heure, l’annonce elle-même est le message : Pékin a décidé que les cycles de rachat de l’industrie des fonds sont un enjeu systémique qui mérite son propre pare-feu.